截至9月16日開盤之前，外高橋漲自8月30日復牌以來，連續11個交易日一字漲停，并且這種勢頭似乎沒有結束的跡象。而外高橋有這樣的表現，恰恰因為它是上海自貿區開發 主體。

這只是上海自貿區引發的諸多市場預期中的冰山一角。對于上海自貿區，人們充滿遐想，即便沒有任何確定的消息，但人們仍會通過各種方式，試圖管窺未來的上海自貿區。

在眾多揭秘性質的表述中，允許在上海自貿區內人民幣匯率自由兌換，并允許區域內人民幣匯率自由浮動，諸如此類的金融改革話題最受矚目，同時也是最具想象空間的開放政策。這一系列方案一旦成真，意味著一個香港將在上海內部被復制出來。

但上海自貿區很可能只是看上去很美。上海市人民政府參事王新奎向騰訊財經暗示，自貿區內資本項目可兌換的試驗可能低于預期。

不太健忘的人在面對上海自貿區時，可能會更加冷靜。如今人們賦予上海自貿區的希冀，6年前，也曾加諸在天津濱海新區身上，但最終天津沒有成為金融改革的窗口。不久之前，深圳前海也同樣備受關注，在上海之后，國內一批自貿區也都蓄勢待發。在這樣的背景下，上海自貿區要想走出自己的特色，需要更多的政策支持和資源投入，而其最終落實所需要突破的障礙著實不小。

或低于預期的開放

自從上海自貿區這一概念拋出，資本項目的開放就一直是它最重要的標簽。由于沒有官方消息，各種各樣的猜測和揭秘一直環繞著上海自貿區。在多個不同的版本中，對資本項目的開放的描述大體一致。比如，中國將在風險可控的前提條件下允許在上海自貿區內人民幣匯率自由兌換，并允許區域內人民幣匯率自由浮動。

上海市綜合保稅區相關人士對此不予置評。不過滬上一位知情學者對騰訊財經確認，資本項目可兌換和人民幣匯率市場化的確在自貿區討論草案之中。

不過資本項目的開放程度，可能只是看上去很美。上海市人民政府參事王新奎對騰訊財經表示，上海自貿區內資本項目可兌換的試驗可能低于預期。

王新奎稱，自貿區內的資本項目開放或采取產品導向，即按照不同的產品來設計不同的資本項目自由化的模式、利率匯率自由化的模式，不會是沒有限制的完全放開。

“開放哪一類的產品，這一類產品的資本項目就放開；或者允許哪一類產品，相關項目按照市場原則，政府不做限制，”他說。這意味著央行公布的資本項目可兌換相關細則可能附帶著一個很長的產品清單。

王新奎現任全國工商聯副主席，上海市政協副主席，上海市工商聯會長，上海對外貿易學院院長，上海WTO事務咨詢中心總裁，也是上海市人民政府參事，參與了上海自貿區總體方案設計全程。

他還表示，金融業不會采取負面清單式管理，將被列入清單的“專門例外”項目。這也符合國際慣例，因為金融業采用負面清單式管理的風險過大。負面清單是指凡是針對外資的與國民待遇、最惠國待遇不符的管理措施，或業績要求、高管要求等方面的管理措施均以清單方式列明。

雙軌制的擔憂

即便資本項目的開放與預期相符，可能也會出現一些困惑。允許自貿區內人民幣匯率自由浮動，這可能意味著中國再度迎來境內匯率雙軌制。這一方面將成為人民幣匯率制度改革突破，促進均衡匯率的價格發現，另一方面，業內人士也擔憂雙軌制可能引發較多的資本套利行為，風險管理有一定難度。

20世紀70年代，發展中國家曾普遍采用雙重或多重匯率制度。中國于上世紀80年代及90年代初曾經實行匯率雙軌制度，一方面是被高估的官方人民幣匯率，另一方面是由外資及內資企業在外匯調劑市場確定的市場匯率。1994年，中國進行了匯率并軌；2005年中國實施匯率制度改革，實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

上海社會科學院世界經濟研究所國際金融研究室主任周宇稱，一旦實現人民幣匯率自由浮動，自貿區不僅將形成貿易、投資方面的“境內關外”， 在金融層面將真正形成“境外關外”，形成人民幣離岸市場。

周宇分析，為避免資本套利引發金融系統風險，首先要嚴格隔離區內和區外資金，建立完善的防火墻制度。“現有的區域內銀行賬戶可能要重新設立，按照離岸賬戶來管理；自貿區內的銀行需要徹底分離離岸賬戶與在岸賬戶�！�

兩種匯率的差價會形成資本的套利沖動，對金融系統風險管理帶來更多挑戰。今年年初人民幣快速升值，相對香港離岸人民幣市場匯率處于高位，曾引發大量虛假貿易、保稅區“一日游”、貿易融資套利行為，外管局此后發布相關政策嚴厲堵漏。

澳新銀行近期發布的專題報告指出，自貿區細則將挑戰目前的資本賬戶管制舉措、匯率政策以及利率管制。同時，對銀行業的監管舉措也將隨之改變，這需要在自貿區內實施一套
新的金融監管模式。

周宇提到，如果實現人民幣匯率自由浮動，中國將再度迎來多個匯率并存的局面。目前已經很少有國家采取雙軌制匯率，IMF在匯率制度安排方面也不主張成員國采用雙重匯率制度。

開放帶來危機？

實際上，資本項目的開放是否能帶來效率的提升，在學術界也存在著爭議。因為過去的諸多發展中國家在進行資本項目開放的過程中，幾乎都出現了金融危機。中國能否幸免，目前尚難預料。

2008年諾貝爾經濟學獎獲得者、美國著名經濟學家保羅·克魯格曼認為，在一定條件下，一國對短期資本流動的管制，不但不會影響長期資本流入，一旦投資者認識到暫時管制的正面效應，反而會增強市場信心。因此抑制金融危機蔓延的最好辦法是實行資本管制。

與克魯格曼有著相同論調的還有世界貿易組織顧問、聯合國經濟政策特別顧問巴格沃蒂，他認為，資本自由流動帶來的收益微乎其微。中國和日本的政治、社會以及歷史雖然不同，但都是在資本項目未實現可兌換的情況下實現快速增長的。西歐也是在資本項目未開放的情況下恢復繁榮的。除瑞士以外，資本項目的自由化最初是相當慢的，直到20世紀80年代后期才加快。而有些歐洲國家，如葡萄牙和愛爾蘭，直到20世紀90年代初才進行資本項目開放。

不過另一種不同的聲音認為，只要中國的資本項目開放以循序漸進的方式進行，穩步推進，可以避免套利資本的沖擊。

而一個放慢腳步的上海自貿區，可能并不符合逐利資本的預期。（騰訊財經 呂雯瑾、閆錚發自上海、北京）